年初至今，周期性商品漲幅較大，其中有色金屬銅季度漲幅(按當月收盤價計算)為17.17%，INE國際銅季度漲幅為16.88%；有色金屬鋅季度漲幅為15.41%；有色金屬鎳季度跌幅為5.56%，從漲幅看，銅成為金屬品種中最亮眼的“星”。我們注意到LME的庫存已經處于歷史分位數25%以下較低位置，因此，銅價的大幅上行也有庫存因素的支撐。

　　長期去看，商品基差(升貼水)與庫存呈反向關系，即庫存增加，基差回落；庫存減少，基差回升。然而，庫存卻是滯后的。因為商品從生產、流通到消費需要一段時間，即使隨著技術的進步，這樣的時間會大大縮減，但是最終形成的庫存必然是滯后于生產之后。南華期貨研究員認為，LME金屬庫存是非常重要的跟蹤指標，如果對其庫存變動方向有提前預判的渠道，就能比一般分析員/貿易商/投資者盡可能掌握價格的變動方向。

　　通過研究發現，嘉能可多數金屬庫存變動趨勢與LME金屬庫存變動趨勢一致，但嘉能可金屬庫存多數受到其產量的制約。所以，南華期貨研究員認為聚焦于跟蹤分析嘉能可這一具有代表性的企業的金屬產量，從而觀察LME金屬庫存的變動。

　　本文主要分析銅、鋅和鎳這三種有色金屬產量與LME庫存的關系。

　　嘉能可的“江湖地位”

　　我們分析得出：嘉能可在不同的礦產資源中優勢不一。目前已形成鋅礦全球占比第一、銅礦占比第三、鎳礦占比第四的行業地位。

　　庫存方面去看，嘉能可的Pacorini倉儲占LME倉儲網絡比重50%以上，且在部分地區的倉庫中占據舉足輕重的地位。比如位于美國新奧爾良的倉庫存放著80%的鋅庫存。Pacorini則運營著該港口城市的多數金屬倉庫。

　　近幾年，嘉能可三種金屬庫存占LME庫存百分比在下降，主要是因為包括鋅、銅的庫存占比呈現明顯下降，鎳的占比變化不是特別明顯。

　　此庫存與彼庫存

　　我們分析得出，嘉能可銅倉儲庫存主要分布在美國、新加坡、馬來西亞、西班牙、意大利、比利時、荷蘭、韓國以及阿聯酋。以上國家銅庫存總計占LME銅庫存比重達到93%。嘉能可銅庫存占上述國家庫存比重達到9%(歷年均值)、占LME銅總庫存比重在8.3%均值(歷年均值)；嘉能可鋅庫存占上述國家庫存比重達到18.45%(歷年均值)、占LME鋅總庫存比重在18.37%(歷年均值)；嘉能可鎳庫存占上述國家庫存比重達到11.08%(歷年均值)、占LME鎳總庫存比重在9.7%(歷年均值)。

　　分品種庫存年度走勢去看：

　　2010年~2020年，嘉能可銅庫存與LME銅庫存走勢只有在2014年出現明顯的方向上的區別。LME銅庫存表現為2014年觸底反彈，而嘉能可銅庫存在2013年見頂之后，2014年仍處于下跌趨勢中。

　　嘉能可鋅庫存與LME鋅庫存走勢保持一致，且嘉能可鋅對LME鋅的影響不容小覷。從圖中觀察到，嘉能可鋅庫存見頂和LME鋅庫存見頂時間分別是2012年和2013年。也就是說嘉能可鋅庫存提前見頂。

　　嘉能可鎳庫存與LME鎳庫存走勢高度一致，只是幅度上略有有差別。

　　嘉能可的“自身矛盾”

　　對于資源型性企業來講，當期絕對價格對其產能的影響不會立竿見影，價格對產能(產量)的影響是潛移默化的。而當期價格對庫存的影響是通過預期(升貼水)來實現，因此預期與現實之間的較量時刻都在發生。

　　從嘉能可對金屬產業鏈條的融入程度來看，我們認為鋅是其涉及產業鏈最長的品種，其產量和庫存走勢表現不同于其他金屬。

　　具體來看，嘉能可銅庫存與銅產量走勢不一致，表現為銅庫存呈現趨勢性下降，而銅產量保持高位運行，具有一定韌性。這恰恰也反應了資源企業的優勢，即在有能力控制成本的情況下，產量受絕對價格影響有限。

　　嘉能可鋅庫存與鋅產量走勢大致趨同，個別年份有差異，相較銅，嘉能可對于下游鋅冶煉具有一定的話語權。

　　鎳的情況與銅相似。只是嘉能可鎳庫存與其產量走勢更加沒有規律性。但17年到18年，電動汽車和儲能系統的大規模推出為鎳等相關商品的需求開辟重大的新來源。

　　2020年嘉能可金屬產量對LME金屬庫存的影響

　　2020年受疫情影響，嘉能可部分地區礦廠開工中斷，對金屬產量有不同程度影響。與2019年同期相比，2020年銅和鎳產量下降，鋅產量小幅增加。

　　具體來看：2020年，嘉能可自有銅產量為1258100噸，同比減少8%，主要是因為Mutanda還在開發，同時其他礦產因疫情暫停。2020年嘉能可自有鋅產量為1170400噸，同比增加9%，主要是安塔米納產量增加以及秘魯礦山的重新啟動。抵消了疫情對其他礦山的影響。2020年嘉能可自有鎳產量為110200噸，同比減少9%，主要是疫情影響礦山開工以及部分礦山品味下降導致。

　　結合前面所得出的結論，即產量同比增加(減少)，品種貼(升)水幅度也會隨之上升(下降)；或者轉變方向，升水變貼水，或者貼水轉為升水?？梢钥闯?020年嘉能可金屬產量、LME庫存與LME升貼水之間的此消彼長。? 2021年嘉能可金屬產量預期與LME金屬庫存預期

　　最新嘉能可產量報告中，其對2021年嘉能可金屬產量進行預估：

　　1)2020年，嘉能可銅市場價格低于其實際價格；

　　2)2021年嘉能可下調了銅產量，上調了鋅和鎳產量；

　　從嘉能可產量與其自身庫存、LME庫存的關系去看，2021年下調銅產量無疑為銅價上新臺階奠定堅實基礎。同時，在疫情風險逐漸消散、全球經濟復蘇的大背景下，對銅的需求是大概率增加。因此，庫存同比下降的概率進一步增加。2020年嘉能可鋅和鎳庫存占LME庫存比重都有小幅下降。但兩者的絕對比重仍然較大。

　　2021年鋅和鎳產量預期同比增加均超6%，一定程度上為LME鋅和LME鎳庫存同比增加蒙上一層陰影。

　　作者：南華期貨研究所 傅小燕Z0003508 申明：內容僅供交流，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。